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第八章 承销商或投资银行
你的公司在美国市场上公开发行证券的主要目标就是要进行一次成功的发行
这样的发行不仅带给你公司的证券一个好的价格，而且还会使其价格在发行后保持稳定或不断上升。一旦上市决心已定，指定一个承销商（一般说来是一家投资银行）会增加发行成功的胜券。
如果不借助承销商发行，你可能发现很难找到足够的买家，（尽管有的公司在互联网上销售证券也取得一些成效）。指定承销商的主要原因是他们可以组建一个营销机构（承销团）来销售证券。承销商们不仅有办法接触买家，而且还熟悉市场环境。他们知道机构和个人购买者对新发行证券的承受能力并且熟悉同类公司的股价。承销商对于何时以及以何种价格发行证券最有发言权。他们的支持还可以持续到发行结束后，并会影响公司证券在发行后市场上的表现。
选择承销商
在美国，证券的发行一般由一群承销商或一个承销商组织来执行。从中你的公司需要选择一个主承销商。
承销商们有各种不同的背景，并且对于他们要提供协助的公司有不同的偏好。一些全球性和国际化的组织愿意选择一些有国际知名度和发展迅速的公司，而地区性的组织则偏好本地的公司或某类型的行业。
最好你的公司在决定在美国上市之前就已经与一家投资银行建立了关系。许多非美国本土的公司提前一两年就开始接触一些投资银行。如此一来，当他们决定在美国上市时，就能得到投资银行给他们提供的建议。投资银行会不断给他们提供当前和预期的市场总体走势以及你所在的地区和行业的市场容量，还会建议你在美国市场上发行证券的适当时机。
如果你尚未敲定一家投资银行，在寻找过程中，有许多事宜应考虑在内。应当记住的是，你与你的投资银行的关系不会因发行完成而结束。由于这将是一种长期的关系，你应当像选择会计师、律师和其他专业人士一样，仔细权衡。
投资银行并不像其他专业人士，他们不是按小时收费，而是从每一次成功的交易中提成。
接近投资银行的最好办法是相互联系。投资银行不会理会主动投寄的信，尤其是当他们认为同样的信已发给该地区所有投资银行时。
货比三家。如果你的公司已经和一家投资银行达成初步意向，而你又在与其他投资银行进行接触，这家投资银行会显示出更大的兴趣和竞争意识。以下是在寻找投资银行过程中应注意的一些事项：
声誉。在美国市场上发行证券时，承销商的声誉是至关重要的。如果一个广受好评的投资银行作为你的主承销商，机构和个人投资者会对你的证券更有信心。
声誉还会影响主承销商能否组建一个协助销售和发行证券的强大阵容。
主承销商的声誉还会影响到你和你的会计师和律师的关系。很可能这些专业人士会拒绝与你合作发行，只因为主承销商的声誉不好。
分销能力。你会希望你的承销商将证券售给一个足够强大和广泛的客户群，这一群体在发行结束后仍能维持市场的繁荣。每家投资银行都有不同的客户群。你应该确定他们的客户群是否多样化。一些机构可能接触到许多机构投资者，而其它的机构则侧重于个人或散户投资者；一些侧重于全球化的公司，而另一些则注重本地化的公司。无论客户是做长线投资还是做投机生意，都要对其质量进行评估。
经验。投资银行机构应当拥有销售与你公司同行业公司证券的经验。另外，这家机构还应销售过与你公司总部在同一国家或地区的公司的证券。这可以确保这家机构估价的准确性，并提高其向潜在客户推销时的可信性。
当证券已被推向公众后，主承销商有义务使金融界保持对这家公司的了解和支持。这包括为公司的证券营造市场，通过给证券分析者不断提供持续的财务报告和为投资者们组织展示活动等方式来保持公众对该证券的兴趣。
造市能力。当你公司的证券在美国市场上公开发行时，你的承销商将成为新证券的经纪人。也就是说，由他们开价买卖你的证券。主承销商一般就是主要的承销商。为了维持这个市场，主承销商需要投入大量的资金以便占有该证券的很大份额（包括空头和多头）。没有这种支持，大的发行人就不会有很大流动性，证券的价格也会受影响。
研究能力。金融团体会把主承销商作为你公司信息的主要来源。因此，你的投资银行机构应当拥有经验丰富的、受业内人士密切关注你所在行业的分析家。
提供财务建议的能力。在发售过程中或发售后，你可以向你的投资银行寻求财务建议。你可能会在未来的融资、并购或美国投资大众对你公司的态度分析等方面需要他们的帮助。
其它考虑。你应当通过与目标投资银行的其它非美国客户进行讨论，目的是得到这些客户眼中该投资银行的融资经验以及与承销商关系的第一手资料。阅读该投资银行作为主承销商出具的非美国公司在美国上市的招股说明书。
你还应当花时间确定是否能与来自主承销商的工作人员们愉快相处，这些人员不仅包括初期直接参与上市的人员，还包括担当持续造市、研究和销售等职责的人们。投资银行与你的管理层和董事会之间的人际关系是非常重要的。
你也许会指定一个以上的主承销商。如果一家公司与一家以上的投资银行有很好的关系，或者这家公司想结交多个承销商的客户群、研究能力、地理优势和其它资源，他很可能会委任两家或更多的承销机构一起进行股票发行。
承销商的评估标准
在承销商同意参与发行之前，他们会调查你的公司以便作出最后决定。这一调查被称作"审慎性调查"。假如他们决定参与发行，他们收集到的信息会帮助他们决定该证券的价值。承销商们会注意调查以下几点：
管理质量。这可能是对于承销商来说最重要的问题了。他们会问自己一些问题，如：资深管理人员是否有必要的经验？是否有团队精神？他们是否很正直？他们能否激励员工？他们有无长期潜力？投资者们只会将他们的钱投给一个有领导能力和工作热忱的团体。
产品质量和产业潜力。承销商们会以你所在的产业为背景调查你的产品质量和前景。公司针对的是哪一部分市场？会有很大发展潜力吗？谁是竞争者？你的产品寿命有多长？你是否会通过产品多样化或开发新产品以保持增长？是否已掌握了增长所需的技术？何种产品正在研究和发展之中？你是否处在一个正在发展的行业中？这一行业有多强大？
你公司所在的区域。你所处地区的经济稳定性对于承销商来说也很重要。在世界上的很多地区，经济环境是多变而难以预测的，尤其是一些发展中的市场上。这个因素对股票上市的标价和成功有很大影响。
财务状况。承销商将调查你们现有的财务状况，以确定你们是否能很好地管理你的资产、债务和资本结构。正如前面所提到的，承销商还会看审计过的财务报告。
盈利的成绩和潜力。承销商将审核你盈利的历史和发展潜力。你公司是否有持续增长的势头？你与同行业的其它公司相比如何？他们会要求你提供详细的历史和预期的经营资料，包括按产品或生产线分类的收入和毛利率分析，销售渠道分析，分地区销售收入明细，部门支出和人员变动趋势报告等等。
公司的声誉。承销商会想知道供应商、顾客、专家和其它同行如何评价你们公司的业绩。公众如何看你们的公司，是否与管理层的自我评价一致？你和你的顾客、供应商关系如何？
资金的用途。承销商会评价是否上市所得资金能够而且会创造更多的利润。如果很大一部分资金落入股东的腰包或者如果高级雇员出售他们的股票，承销商会想知道，是否连他们都已对这家公司失去了信心。
市场。承销商有一定的标准来衡量他们是否能有自信地发行你们的证券并且能够在发行结束后继续支持它。他们应当对你的公司和其所在的行业很乐观，还应该相信该公司在运作中没有什么棘手的重大负面因素，如对科技变化的敏感性，日益激烈的竞争和地区经济导致的问题等。而且公司员工也对自己公司的管理人员很有信心。
根据承销商对公司和所在行业的熟悉程度，他们的调查可能会耗时几周。他们会调查你公司的主管人员并且与公司外部人员座谈，包括供应商、竞争对手和该行业有深刻认识的人员。
书面的商业计划是向承销商提供信息的好办法。这需要包括公司实际经经营状况的描述，例如优缺点、以及打算如何使用上市的资金等。
承销类型
通常有两种承销类型：
尽力销售。通常，承销商同意尽最大努力为发行公司销售证券。如果不能将股票全部发售给公众，承销商无义务收购剩余股票。因此，他们只作你的代理。
尽力销售又分为多种。"全部或全不"协议下，承销商或者发售全部股票，或者取消发行，将购价退还已支付部分发行的投资者。其它协议规定了至少售出的数目，（即承销商和发行公司同意必须售出三分之二的股票，才能使发售有效，而剩余的三分之一将严格按照"尽力"原则发售）。
包销。这种情况下，承销商同意按固定价格购买证券，这一固定价格通常是发行前一晚决定的。他们可以转售给其它投资者。如果不能全部转售，就必须保留直到日后售出。
从公司的利益出发，包销是最好和最普遍的作法，因为它保证你的公司在承销协议执行后，在一定的日期将收到一定数目的钱（见下文）。第二个较好的方案是"全部或全不"销售协议。你虽然承担了风险，但至少你可以确保只有股票全部售出时，上市才会继续。但如果按照严格意义上的尽力销售方式协议，你筹集的资金将远远少于你的需求，但公司还要担负所有美国上市公司一样的要求和责任。
你能得到的承销协议依你委任的承销商和发行的性质不同而不同。如果有家大型的承销商同意承销你的股票，它通常会提供包销方式。小规模的承销商投机性较强，通常采用尽力销售承销方式。
无论你的承销商同意哪能种承销类型，承销商直到与你签订了承销协议后才开始承担承销义务，承销协议通常在SEC宣布上市登记书生效当日签订（见第十章）。
证券的定价
在多数情况下，不存在制定证券合理价格的一定之规。但通常发行价格是出于多方面考虑制定的。
你的投资银行会考察同行业公司市场总价值。如果不存在同行业公司，他们会考察相似行业的公司。他们会审查价格--收益比、资本结构、债务比率、资产收益率和销货收益率等。他们会仔细权衡你公司的收入前景，现金流量以及根据以往经营状况判断利润潜力，可以供发售数目以及潜在购买量等因素。
在与承销商商谈价格之前，自己进行类似分析对你很有益处。公司能在发行开始之前（比如一年之前）就制定一个价值评估模式并使用这种模式改善自己的经营模式，将长期价值最大化会对公司十分有益。另外，这一评估模式在为员工的股票期权定价时也是十分有帮助的。一般来说，总是有很多和你公司情况类似的公司信息可以供你参考，从而制定出股票大约的价格范围。这种分析可以帮助你和承销商进行谈判。
如果你的公司首次在美国公开发行股票，定价的方法与已经在当地证券交易多年的公司是截然不同的。谨慎的投资者会在购买之前观望一段时间，看你的股票表现如何，从而减少了最初购买量。如果你的公司不十分著名，或者只限于在当地经营，你需要在定价时考虑这一因素。
同样可能的是，尽管你的公司与同行相比没有什么名气，但你的发展模式潜力如果对投资者来说具有吸引力，那么相比于其他季节限制的公司，他们会更乐于接受你公司证券较高的价格--收益比。
如果你公司在其它地区股票交易所发行过证券，那么这些价格是你在考虑美国发行定价时的重要因素。承销商们并不认为将股票的价格定到最高是件好事。如果首次公开发行价格相比公司的历史、同行情况、市场状况来说过高，发行后市场就会疲软。因此，承销商通常建议以比你所预测的市场价稍低的价格发售。
有时，股票的价格在发行后会立即快速攀升。这不是说股票的价格定得不妥。承销商总是尽量按正常的市场条件确定股票价格。但是有时候，投机会带来许多意外。有些情况下，股票的销售价格发售后的几周内翻了两番，甚至三番。例如，一家欧洲软件公司于1998年以每股5.50美元的价格发行美国存股证，市场价迅速升至14美元，但是经过几个月之后，价格又跌至7美元。
发行规模
公开发行时，你需要发售足够数量的股票以获得广泛影响力，从而使股票上市后有很高的流动性。通常承销商接受的发行数量为50万股到2百万股，或者总额为5百万到2千万美元之间。
有些公司可能认为不需要筹集这么多钱。那么就需要进行部分二次发行，即现有投资商出售部分证券以获得你期望发售的证券数量。通常，处于发展阶段的公司不适于进行部分二次发行，因为现有投资者会卖掉一大部分手中持有的股票。如果这些公司希望别人能投资，现有的投资者必须对公司股票的发展潜力充满信心。如果承销商看到这些持有人只购进一段时间就打算马上卖掉，会十分忧虑。对于管理层和主要董事会成员来说，每个人卖掉10%以下的持有股票是可以接受的。当然，如果承销商认为你有充分的理由，发售股票并不是别有用心，他们也可能会为你破例。
股票数量是确定价格和公司市值的因素。发行过多或过少的股票会对单价产生不利后果，并影响筹资总额。
记住承销商在发行股票时就数量问题会表现出一定的灵活性，因为他们可以发售比承销协议规定的数量多出10%到15%的股票。这种选择通常被称为"绿鞋"。在第十一章对此问题有更详细的表述。
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